来源：花椒财经策略通
中国飞鹤（06186.HK，以下简称飞鹤）最近公布盈利预警。
预计今年上半年，公司的收入在91亿元至93亿元之间；预计净利润在10亿元至12亿元之间。2024年上半年，飞鹤的收入是101亿元，净利润是19亿元。
对比起来，预计飞鹤上半年收入最多下滑约10%，但净利润预计最高将下滑47%。
用三个字形容这份业绩预告：不太妙。
财报披露次日，飞鹤港股股价大跌17%。加上最近几天，累计跌幅超过了20%。
图源：
Wind
01
给消费者提供育儿补贴，导致收入下降？
飞鹤提到的收入下降理由，有点让人哭笑不得：
第一条是，公司积极履行社会责任，向消费者提供生育补贴，从而导致公司收入有所下降。
飞鹤是在今年3月宣布给消费者提供育儿补贴的，面向正处在孕期的家庭，预计投入12亿元专项补贴。
但真正的补贴是从4月初开始，在全国范围内，符合条件可获得不少于1500元的生育补贴。
而且飞鹤补贴的不是现金，主要是孕妇奶粉和婴儿奶粉，补的是自家的产品。
首先，企业给消费者补贴自家产品，虽然也是一种履行社会责任的方式，但首先这是一种商业行为，通过提供育儿补贴绑定婴幼儿父母。
这不是做公益，说到底还是生意。
其次策略通，提供育儿补贴，难道不应该带来奶粉销量上升，收入增长吗。如果搞补贴大战，收入还下降，要么是飞鹤的策略有问题，要么是哪个环节出问题了。
不管怎么样，这事还真赖不到领补贴的消费者头上。
相反，飞鹤长期获得来自政府的巨额补贴。
比如2024年，飞鹤的其他收入为14.65亿元，2023年为16.60亿元，这部分主要就是政府补贴。
今年上半年公司收入下滑，也有一个重要原因就是政府补贴减少。
02
降库存，被动还是主动？
飞鹤的下降还有一个重要原因：
公司提到，其降低了婴幼儿配方奶粉的渠道库存。不过飞鹤解释，这是为了保持货架产品的新鲜度和健康度。
言下之意有两重：一这是飞鹤主动去库存；二是为了消费者好。
飞鹤没有提公司是如何去渠道库存的。一般来说，去库存最好的方式就是降价打折促销。这势必会影响收入和利润。
但往回推，渠道库存之所以高企，很大一个原因是公司之前的战略过于激进。
2024年，飞鹤的存货账面净值为21.54亿元，2024年为22.58亿元，连续2年保持在20亿元以上。而飞鹤的营收巅峰2021年，公司的存货净值也只有17.22亿元。
飞鹤过去对大部分客户采用的都是先款后货的模式，渠道的库存销售和资金压力，基本上都在2800多名经销商（2024年财报数据）那里。
但奶粉可不像白酒，越存越有价值，奶粉是会贬值的。谁也不想自己现在买的奶粉，是去年生产的吧。
所以飞鹤的主动去库存，确实也是公司一项不得不做的工作。
至于去库存影响收入和利润，只能说这部分收入和利润，早就反映在之前的财报里了。
03策略通
全球销量第一，毛利超70%，飞鹤为什么不赚钱？
按照飞鹤说的，公司预计在今年第三季度完成库存调整。预计2025年全年收入比2024年最终会有个位数的增长。
但现在市场最担心的，可能不是飞鹤的收入，而是利润。
你想啊，婴幼儿配方奶粉本身是个高毛利赛道。
飞鹤虽然是国产奶粉，但中高端产品卖得一点也不比进口产品便宜。一罐800g的奶粉动辄两三百元，毛利高到离谱。
根据飞鹤披露，2024年，公司的婴幼儿配方奶粉产品毛利率高达71.3%，比2023年又涨了几个百分点。
也就是说你买一罐300元的奶粉，奶粉本身的生产成本也就不到100元。
另外，飞鹤的销量也很好。飞鹤号称中国市场连续六年销量第一，全球销量第一。
一个高毛利赛道的龙头公司，如果净利润太差，是很难说服市场的。这也是为何飞鹤财报披露后，股价大跌。
话说回来，飞鹤为什么不赚钱，或者说没那么赚钱，过去的财报里，也披露了原因。
我们以2024年为例，飞鹤的销售及经销开支高达71.81亿元，同比增长7%。高于公司收入的增幅。
飞鹤说，这部分费用增长，主要是由于宣传费用和线上销售平台开支增加。
这个数额，比飞鹤奶粉的成本还高。也就是说，飞鹤卖一罐奶粉，销售费用超过了奶粉本身的各种成本。
当然，飞鹤砸广告猛也不是什么新鲜事了。
为什么70%以上的毛利，落到最后没剩多少，这个数据是最核心的。
现在一个比较关键的问题是，飞鹤砸广告的效果正在减弱。
飞鹤的收入高峰是2021年的228.6亿元。那一年公司的销售及经销开支达到67.3亿元，同比2020年大幅增长27.9%。
到了2024年，飞鹤收入207.5亿元。公司用更高的广告费用，换来了比2021年还低的收入，而且公司的净利润几乎只有2021年的一半。
04
婴幼儿奶粉，已在缩量竞争
别看飞鹤最近大跌了。
市场的共识是，国产奶粉品牌做起来不容易。
再加上婴幼儿配方奶粉本身就是条黄金赛道，所以市场对飞鹤是有一定包容度的。
从市值来看，200亿营收的飞鹤，现在大概有410亿港元的市值；对比起来，800多亿营收的巨头蒙牛，也只有600多亿港元的市值。
但飞鹤当前面临的问题并不少：
最显眼的问题，当然是生育率下降。
飞鹤收入最高的2021年，出生婴儿1062万人。而2024年是954万，足足少了100多万。这个数字在未来一段时间，只会更低。
婴幼儿配方奶粉的消费场景很特殊：前期虽然黏性很高，但一到三岁以后，就再也不需要了。
所以飞鹤所在的市场，已经不是存量竞争那么简单了，这是快速缩量的市场。
所以现在这个市场的竞争会更加剧烈。就像最近飞鹤推补贴后，其他厂商也迅速跟进。而都补贴就等于没补贴了。
第二个问题是，飞鹤过去多年的投入，好不容易建立起了品牌认知，但距离形成品牌护城河还有很远。未来要持续带动销量，砸广告依然不可少。
但现在广告的效果减弱趋势已经非常明显了，未来就更不好说了。
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责任编辑：郝欣煜 策略通
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